เงินเยนยังคงซื้อขายอยู่ที่ราว 160 เยนต่อดอลลาร์ และท่ามกลางฉากหลังนั้น รายงานจาก New York Fed ได้เปิดเผยว่า U.S. Treasury ให้ความช่วยเหลืออย่างไรในช่วงฤดูร้อนปีนี้ เมื่อวานนี้ ธนาคารได้ยืนยันว่าในวันที่ 31 กรกฎาคม — ซึ่งเป็นวันที่มีการแทรกแซงค่าเงินแบบประสานงานร่วมกับญี่ปุ่น — ธนาคารได้เข้าซื้อเป็นมูลค่า £79.4 พันล้านในตลาด โดยชำระเงินด้วยยูโรจากเงินทุนสำรองของ U.S. Treasury หากคิดเป็นดอลลาร์ อยู่ที่ประมาณ 497 ล้านดอลลาร์ รายงานย้ำด้วยว่า Federal Reserve ไม่ได้มีส่วนร่วมในการดำเนินการแทรกแซงโดยตรง — Fed ทำหน้าที่เพียงเป็นตัวแทนดำเนินการให้กับ Treasury เท่านั้น

กระแสการไหลของเงินนั้นเข้าใจง่ายกว่าที่คิด กระทรวงการคลังสหรัฐฯ มี Exchange Stabilization Fund และส่วนหนึ่งของสินทรัพย์ในกองทุนนั้นถือเป็นสกุลเงินต่างประเทศ รวมถึงยูโรด้วย ตามคำสั่งของกระทรวงการคลัง New York Fed ได้ขายเงินยูโรเหล่านั้นในตลาดสปอต (ซื้อขายทันทีในอัตรา ณ ขณะนั้น) และได้รับเงินเยนเป็นการแลกเปลี่ยน นั่นทำให้เกิดอุปสงค์เพิ่มขึ้นต่อสกุลเงินเยน ดอลลาร์สหรัฐเข้ามาเกี่ยวข้องในฐานะ “หน่วยบัญชี” — มูลค่าต่าง ๆ ถูกระบุเป็นดอลลาร์ — ดังนั้น £79.4 พันล้านจึงคิดเป็นประมาณ 497 ล้านดอลลาร์ สอดคล้องกับอัตราแลกเปลี่ยนราว £159.8 ต่อ 1 ดอลลาร์ รายงานระบุว่า วัตถุประสงค์ที่ประกาศไว้ของปฏิบัติการครั้งนี้คือเพื่อต้านทานความเคลื่อนไหวของค่าเงินเยนที่ไร้ระเบียบซึ่งกระทรวงการคลังสหรัฐฯ สังเกตพบ

แล้วเหตุใดการขายยูโรเพื่อซื้อเยนจึงช่วยได้เมื่อเทียบกับดอลลาร์? อัตราแลกเปลี่ยน EUR/USD, JPY/EUR และ USD/JPY เชื่อมโยงกันเหมือนด้านทั้งสามของสามเหลี่ยม เมื่อผู้ซื้อรายใหญ่เข้าซื้อเยนด้วยเงินยูโร ตลาดจะคำนวณอัตราแลกเปลี่ยนคู่เยน–ดอลลาร์ใหม่ทันที ดังนั้นแรงพยุงจากฝั่งยูโรต่อเยนจึงส่งผลต่อ USD/JPY โดยอ้อม แม้ว่ากระทรวงการคลังสหรัฐฯ จะไม่ได้ขายดอลลาร์จริง ๆ ในธุรกรรมนี้ก็ตาม

หากมองในเชิงขนาด การสนับสนุนจากสหรัฐฯ ถือว่าค่อนข้างจำกัด ญี่ปุ่นใช้เงินไปเป็นสถิติสูงสุด 97.5 พันล้านดอลลาร์เพื่อเข้าแทรกแซงจนถึงวันที่ 26 สิงหาคม และจำนวน 497 ล้านดอลลาร์คิดเป็นราว 0.5% ของยอดดังกล่าว — เล็กกว่าการใช้จ่ายของญี่ปุ่นราว 200 เท่า Bessent เคยระบุมาก่อนแล้วว่าการใช้จ่ายของสหรัฐฯ อยู่ในระดับเชิงสัญลักษณ์ และรายงานฉบับนี้ก็ยืนยันเรื่องนั้น ความสำคัญของการเคลื่อนไหวฝั่งสหรัฐฯ จึงอยู่ที่ “ความเป็นสัญลักษณ์”: เป็นครั้งแรกในรอบเกือบสามทศวรรษที่โตเกียวและวอชิงตันลงมือในตลาดเงินตราต่างประเทศพร้อมกัน

ในขณะนั้น เยนอ่อนค่าลงไปที่ £163.9 ต่อดอลลาร์ — อ่อนค่าที่สุดนับตั้งแต่ทศวรรษ 1980 Bessent อธิบายการมีส่วนร่วมของสหรัฐฯ โดยชี้ให้เห็นถึงการที่ญี่ปุ่นถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (U.S. Treasuries) ในปริมาณมหาศาล และการเทขายพันธบัตรเหล่านั้นครั้งใหญ่เพื่อนำเงินไปซื้อเยนอาจเพิ่มแรงกดดันขาขึ้นต่อต้นทุนการกู้ยืมของสหรัฐฯ ความกังวลนี้มีน้ำหนัก: มูลค่าการซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ โดยญี่ปุ่นในช่วงมกราคม–สิงหาคมมีเพียง 389 ล้านดอลลาร์ ลดลง 99% จากปีก่อนหน้า และมีรายงานว่าโตเกียวขายพันธบัตรบางส่วนเพื่อนำเงินมาพยุงค่าเงินเยน สำหรับวอชิงตัน การแทรกแซงเล็กน้อยถือเป็นต้นทุนที่ค่อนข้างต่ำในการป้องกันการเทขายสินทรัพย์ในวงกว้าง

ปัจจุบันภาพได้กลับทิศอีกครั้ง ในช่วงสองวัน ค่าเงินเยนร่วงจากราว 158 ลงไปใกล้ 160; เมื่อวันพฤหัสบดี USD/JPY แตะระดับ 159.94 และเช้าวันนี้เยนก็ฟื้นได้เพียงเล็กน้อยสู่ 159.63 โตเกียวตอบสนองทันที “ยังเร็วเกินไปที่จะลืมสิ่งที่เกิดขึ้นในช่วงฤดูร้อนนี้” Mimura เจ้าหน้าที่นโยบายด้านค่าเงินระดับสูงของกระทรวงการคลังญี่ปุ่นกล่าว เขาระบุว่าความเคลื่อนไหวล่าสุดรวดเร็วเกินไป แต่ไม่ได้บอกระดับอัตราแลกเปลี่ยนที่พร้อมจะแทรกแซง นับตั้งแต่ฤดูร้อน Bessent และรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังญี่ปุ่น Satsuki Katayama ได้ย้ำว่าพวกเขาพร้อมจะเข้าตลาดอีกครั้ง

เหตุผลของการอ่อนค่าของเงินเยนยังคงเดิม: ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย เป้าหมายอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ Fed อยู่ที่ช่วง 3.75–4.00% และในตลาดฟิวเจอร์สสะท้อนการขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในเดือนธันวาคม มกราคม และมีนาคม ขณะที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายของ BOJ อยู่ที่ 1.25% และแม้ตลาดจะให้ความเป็นไปได้ราว 87% ต่อการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคม แต่ก็ยังไม่อาจปิดส่วนต่างได้ — เพราะหลังจาก Fed ขยับขึ้นอีกสามครั้ง ส่วนต่างจะยิ่งกว้างขึ้น ยิ่งข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ แข็งแกร่ง — โดย Core CPI ออกมาดีกว่าคาดสามเดือนติดต่อกัน — แรงกดดันต่อเงินเยนก็ยิ่งสูงขึ้น และความเสี่ยงของการแทรกแซงรอบใหม่ก็ยิ่งเพิ่มขึ้น

มีความแตกต่างสำคัญอย่างหนึ่งจากช่วงฤดูร้อน: โตเกียวและวอชิงตันเพิ่งยืนยันว่าญี่ปุ่นสามารถเข้าถึงสภาพคล่องสกุลดอลลาร์ผ่านช่องทาง FIMA Repo ของ Fed ได้โดยไม่ต้องขาย Treasuries ในมุมมองของผม นี่ทำให้ข้อคัดค้านหลักของวอชิงตันต่อการที่ญี่ปุ่นขายพันธบัตรสหรัฐฯ อ่อนแรงลง และทำให้การแทรกแซงรอบใหม่เป็นเรื่องง่ายขึ้นในเชิงเทคนิค สหรัฐฯ กำลังต่อต้านการที่ประเทศอื่นขาย Treasuries เพราะอัตราผลตอบแทนอยู่ในระดับสูงอยู่แล้ว หากญี่ปุ่นหมดทางเลือกอื่นในการรักษาเสถียรภาพของค่าเงินตนเอง ก็มีแนวโน้มว่าจะต้องดึงจากพอร์ตพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มาขาย

ผมเชื่อว่าตราบใดที่ Fed ยังเดินหน้าเข้มงวดนโยบายการเงิน และข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังออกมาดีกว่าคาด USD/JPY จะทรงตัวแถวระดับ 160 และ PPI ของสหรัฐฯ ที่จะออกในวันนี้อาจเป็นบททดสอบอีกครั้งต่อระดับดังกล่าว ผมคิดว่า USD/JPY มีโอกาสไม่มากที่จะทรงตัวเหนือ 160 ได้โดยไม่มีการแทรกแซงรอบใหม่ และผมไม่ตัดความเป็นไปได้ที่โตเกียวจะกลับเข้าตลาดอีกครั้ง พร้อมกับที่วอชิงตันใส่ “ส่วนร่วมเชิงสัญลักษณ์” เพิ่มเข้าไป แต่มีเพียงการขึ้นดอกเบี้ยของ BOJ ในเดือนธันวาคมเท่านั้นที่น่าจะพลิกทิศทางการแข็งค่าของเยนได้อย่างยั่งยืน